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股權融資的對賭協議是否有效(含典型案例及“九民紀要”)


  《職業經理人周刊》   獵頭班長v微博   微信:AirPnP   2019/12/27
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作者簡介:伍巧玲,法學碩士,就職于中國銀河證券股份有限公司。

對賭協議,又稱“估值調整機制(Valuation Adjustment Mechanism, 簡寫為VAM)”,根據《最高人民法院關于印發<全國法院民商事審判工作會議紀要>的通知(法〔2019〕254號)》(下稱“九民紀要”)的規定,指投資方與融資方在達成股權性融資協議時,為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。作為商事慣例,對賭機制是一種舶來品,但目前在我國資本市場應用十分廣泛,也面臨著與我國法律融合的問題,其中,“某富投資案”、“華安醫藥案”、“華立投資案”等引發了廣泛的關注和討論,“九民紀要”出臺后,對賭協議的效力和認定又做了進一步的完善,茲作梳理和提示。

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簽訂對賭協議是新興企業實現股權融資的重要形式

企業融資主要有兩種方式,一是債權融資,二是股權融資。前者主要通過金融中介機構來實現,銀行貸款是典型的方式,但是由于涉及儲戶利益,通過該類融資的項目和企業必須要求風險較低,資產充足,融資規模較大,這顯然不利于輕資產高風險的初創企業和中小企業。股權融資可以很好解決上述問題,鑒于投資者往往是機構投資人或者專業投資者,且其資金主要是自有資金,這決定了股權融資可以很好地識別融資企業的行業特點,對高風險項目投資實現高回報。

風險資本(VC)和私募資本(PE)進行股權投融資時往往采用利潤對賭(也稱金錢補償義務)或者股權(份)回購的方式,一般是指投資者在對企業進行投資時,通過簽訂對賭協議書或者增資協議書等形式,對未來企業價值的不確定性作出約定:協議約定的條件成就,融資方依約行使一系列權利(如金錢補償),以補償前期企業價值被低估的損失;反之,投資方依約行使一系列的權利, 以彌補企業價值高估的損失(股權回購、金錢補償等)(楊明宇,私募股權投資中對賭協議性質與合法性探討,載《證券市場導報》,2014年第2期)。理論上,對賭標的可以有多種:財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向等方面,但國內主要是包括數據增長和企業估值提升等非財務績效(VC對賭標的)、以及利潤增長和收入增長等財務績效(PE、并購等對賭標的)。

對賭協議的主要類型與效力

九民紀要以訂立對賭協議的主體為標準,劃分了三種類型,一是投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”、二是投資方與目標公司“對賭”、三是投資方與目標公司的股東、目標公司“對賭”等形式。近年來,司法審判對對賭機制的效力范圍存在一個逐漸擴大的趨勢,審判原則是:不僅應當適用合同法的相關規定,還應當適用公司法的相關規定;既要堅持鼓勵投資方對實體企業特別是科技創新企業投資原則,從而在一定程度上緩解企業融資難問題,又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則,依法平衡投資方、公司債權人、公司之間的利益。

典型案例:蘇州工業園區某富投資有限公司與甘肅某有色資源再利用有限公司、香港某亞有限公司、陸某增資糾紛案(《最高人民法院公報》 2014年第8期)

案情:2007年11月,甘肅世桓、某富投資、香港某亞(擁有甘肅世桓100%股權)、陸某(即甘肅世桓法定代表人)簽訂了《增資協議書》,約定某富投資出資2000萬元人民幣(以下除注明外均為人民幣)對甘肅世桓進行增資,其中115萬元作為注冊資本,其余溢價部分進人資本公積,增資之后甘肅世桓注冊資本由原來的384萬美元變更為399.38萬美元,其中某富投資占3.85%,香港某亞占96.15%。

另外,陸某應在2007年年底之前將其所有的鋅礦過戶至甘肅世桓名下。為促使甘肅世桓盡快上市,各方還針對業績目標設定了估值調整條款:甘肅世桓2008年凈利潤不得低于3000萬元,否則某富投資有權要求甘肅世桓給予約定的現金補償,補償金額=(1-2008年實際凈利潤/3000萬元)×本次投資金額。如甘肅世桓未能履行補償義務,某富投資有權要求香港某亞履行補償義務。同時約定了股權回購條件:如果至2010年10月20日,由于甘肅世桓的原因造成無法完成上市,某富投資有權要求香港某亞回購某富投資持有的甘肅世桓股權,回購價格根據具體公式計算。在上述協議履行過程中,2008年,由于鋅礦未過戶,且甘肅世桓利潤僅為2萬余元,某富投資則起訴要求甘肅世桓、香港某亞向其支付補償款1998萬余元。

(一)投資人與目標公司的股東或者實際控制人之間對賭

對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協議”,只需要審查協議條款中是否具有無效事由,若沒有,則認定協議有效。這是因為,目標公司股東或實際控制人作為獨立的民事主體,其承擔法律責任不會對公司及公司債權人產生責任影響。這種司法處理規則,在九民紀要頒布前后都沒有發生變化。

在某富案中,法院也堅持了這種思路,認為,在《增資協議書》中,某亞公司對于某富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益,不違反法律法規的禁止性規定,是當事人的真實意思表示,是有效的。

(二)投資人與目標公司之間對賭協議

這類對賭協議或條款的效力,在實踐中爭議較大。在某富投資案中,法院認為,如果某公司實際凈利潤低于3000萬元,則某富公司有權從某公司處獲得補償,這一約定使得某富公司的投資可以取得相對固定的收益,該收益脫離了某公司的經營業績,損害了公司利益和公司債權人利益,因此這部分條款無效。某富投資案作為公報案例,在頒布后的相當長時間內,司法審判一直是按投資人與目標公司之間對賭無效來統一認定的。

九民紀要對“一刀切”的做法進行了修正,投資方主張目標公司實際履行對賭協議的,人民法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定,判決是否支持其訴訟請求。具體來說:(1)承擔對賭義務不能構成“股東抽逃出資”;(2)回購應當以完成減資程序為條件;(3)承擔金錢補足義務時,應當確保具有利潤。

1.承擔對賭義務時,不能構成“股東抽逃出資”

股東不能抽逃出資,源自于資本維持原則。現代公司制度下股東僅以其出資額為限對公司債務承擔有限責任,因此要保護債權人利益必須要求公司應當維持與公司資本總額相當的財產。在這一原則下,必然要求股東不得非法抽回其注冊資本。盡管2013年修正后的《公司法》對公司資本制度進行了重大改革,取消了注冊資本的最低法定限額,改實繳制為認繳制,廢除驗資制度,但規制抽逃出資的必要性依然存在。

《公司法》第35條規定,公司成立后,股東不得抽逃出資。《公司法》第91條規定,發起人、認股人繳納股款或者交付抵作股款的出資后,除未按期募足股份、發起人未按期召開創立大會或者創立大會決議不設立公司的情形外,不得抽回其股本。同時,根據《公司法司法解釋三》12條,公司股東下列四種行為構成抽逃出資,(1)制作虛假財務會計報表虛增利潤進行分配;(2)通過虛構債權債務關系將其出資轉出;(3)利用關聯交易將出資轉出;(4)其他未經法定程序將出資抽回的行為。

因此要謹防投資人與目標公司股東勾結,以對賭協議為名要求目標公司承擔金錢補足義務,行抽逃出資之實的行為。一經審查構成抽逃出資的,股東不僅要返還出資,還要計算抽逃出資期間公司應得的利息。

2.目標公司回購義務應當以完成減資程序為條件

根據《公司法》第142條,為減少公司注冊資本時,公司可以收購本公司股份。根據九民紀要的規定,股份回購需以完成減資程序為必要條件。公司減資是特別程序,需經股東大會特別表決,必須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過。

疑難問題是,若投資方與控股股東發生沖突而無法形成股東大會決議繼而完成減資程序,當如何處理?目前沒有法律和司法解釋的規定,特別是九民紀要明確減資程序為對賭回購義務的前置程序后,意味著股東大會決議也是必要程序,按文義解釋,若投資方與控股股東發生沖突而無法形成股東大會決議繼而完成減資程序的,目標公司不能履行回購義務。

3. 承擔金錢補足義務時,應當確保具有利潤

根據九民紀要,投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的,應按《公司法》第166條關于利潤分配的強制性規定進行審查。目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的,人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時,投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。

目標公司存在稅后利潤的情況下,承擔金錢補足義務本質上也是公司分紅,無盈利不能分紅是公司資本維持原則的體現,否則將侵害公司和債權人的利益。公司是營利法人,其每營業年度所獲得的盈余,自然應該分配給股東。所謂盈余,是指公司現有的財產凈額超過公積金的差額(盈余=凈資產-公積金)。

重點是如何合規確定并分配利潤。根據《公司法》166條,按“三步走”:第一步,公司如有虧損,應當先以盈利彌補虧損,以此充實、維持資本;第二步,應當按照法律的規定從公司當年盈余中提取法定公積金,用以防備公司遭受意外虧損,擴大生產經營規模及轉增公司資本;第三步,按協議或章程向股東分配紅利(承擔金錢補償義務)。

(三)目標公司股東與目標公司連帶時與投資人對賭

九民紀要出臺前,受某富案的影響,處理目標公司股東和目標公司連帶與投資人對賭糾紛時,要區別對待:在民間融資投資活動中,融資方和投資者設置估值調整機制(即投資者與融資方根據企業將來的經營情況調整投資條件或給予投資者補償)時要遵守公司法和合同法的規定。投資者與目標公司本身之間的補償條款如果使投資者可以取得相對固定的收益,則該收益會脫離目標公司的經營業績,直接或間接地損害公司利益和公司債權人利益,故應認定無效。但目標公司股東對投資者的補償承諾不違反法律法規的禁止性規定,是有效的。在合同約定的補償條件成立的情況下,根據合同當事人意思自治、誠實信用的原則,引資者應信守承諾,投資者應當得到約定的補償。(某富案裁判摘要)

九民紀要出臺后,除目標公司股東承擔義務外,還需要按新規定審查目標公司的對賭義務,茲不贅言。需要注意的是,如果對賭條款約定目標公司股東承擔金錢補足義務,目標公司對該義務進行擔保。是否應當受《公司法》第十六條的強制性規定約束,公司為公司股東或者實際控制人提供擔保的,必須經股東會或者股東大會決議。筆者認為,按主體適格原則,這是不必要的。根據本文觀點,公司給投資人承擔金錢補足義務,鑒于投資人也是公司股東,該義務本質上是公司分紅,是股權關系,而公司法第十六條是債權義務,是公司對第三人提供擔保的情形,因此公司法第十六條的對外擔保條款是不能適用在對賭協議糾紛中的。

風險提示:對賭條件應當符合商業慣例,約定必須明確

【典型案例】:山東某投資有限公司與新加坡LKE公司股權轉讓合同糾紛上訴案

案情:埃爾公司為中外合資經營企業, LKE公司是合資方之一。2010年10月,LKE公司與某公司簽訂《增資擴股協議》,約定某公司對埃爾公司投資人民幣2000萬元,某公司和LKE公司增資擴股,并約定如果LKE公司違反協議任何條款并使協議目的無法實現,某公司有權終止協議并收回增資擴股投資款項。

2010年12月雙方又簽訂一份《股權轉讓協議》,約定:鑒于埃爾公司將申請改制成立股份有限公司即目標公司,改制后某公司占有目標公司股份800萬股。在2013年10月10日后,某公司有權向LKE公司提出以原始出資額為限轉讓目標公司股權份額,LKE公司承諾無條件以自身名義或指定第三方收購某公司提出的擬轉讓股份。2011年1月27日,埃爾公司的各方股東簽訂《增資擴股協議》,某公司溢價認購埃爾公司增資,并占10%股權。某公司有權在出現合同約定情形時通知LKE公司后終止本協議,并收回此次增資擴股的投資。該協議經主管部門批準后各方辦理股權變更登記,某公司持有埃爾公司10.001%股權,LKE公司擁有76.499%股權。某公司以LKE公司拒不依約履行增資義務,又不及時履行回購股份擔保責任為由,向廣東省珠海市中級人民法院提起訴訟,請求判令LKE公司收購某公司所持有的埃爾公司股權并支付款項人民幣2000萬元及利息。

法院二審認為,《股權轉讓協議》的內容是附事實條件的股權轉讓,即只有在埃爾公司改制成為股份有限公司后,某公司才能將其所持有的埃爾公司的股權轉讓給LKE公司。該協議對將來發生事實的約定未違反中國法律、行政法規的強制性規定,依法應認定有效。股權投資估值調整協議是投資公司在向目標公司投資時為合理控制風險而擬定的估值調整條款。訂約雙方一般會約定在一個固定期限內要達成的經營目標,在該期限內如果企業不能完成經營目標,則一方應當向另一方進行支付或者補償。但《股權轉讓協議》并沒有將埃爾公司改制成為股份有限公司作為雙方預先設定的經營目標,且協議中也沒有約定作為股東的LKE公司在目標公司埃爾公司無法完成股份制改造情況下應承擔股權回購的責任。雙方在履行協議過程中,既沒有出現違約行為導致協議終止的情形,某公司也已于2011年6月9日取得埃爾公司的股權,故某公司依據《股權轉讓協議》和《增資擴股協議》請求收回增資擴股投資款的理由缺乏事實和法律依據。據此,廣東省高級人民法院判決駁回上訴,維持原判。

對賭協議的效力問題,是隨著我國市場經濟的不斷發展而逐漸放開的,這一審慎過程意味著,司法認定對賭協議的內涵和外延,商業模式都是較為固定的。因此,在此提示,對賭標的應當約定明確,包括數據增長和企業估值提升等非財務績效(VC對賭標的)、以及利潤增長和收入增長等財務績效(PE、并購等對賭標的),對賭義務應當明確,包括股權回購或是金錢補足義務等,否則很難認定對賭標的和對賭義務的成立。在上述案件中,判決一方面肯定了股東之間為適應現代市場經濟高度融資需求有權自治約定股權投資估值調整的內容;另一方面堅持股權投資估值調整的合意必須清晰地約定于合同中的原則。

文字編輯:清明君

(來源:中國法律咨詢中心 百家)


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